中國人民銀行研究局首席經(jīng)濟學(xué)家馬駿日前撰文稱，假設(shè)年均油價的基準(zhǔn)預(yù)測下降10%，估計中國年均CPI漲幅會比基準(zhǔn)情景下降0.2-0.3個百分點，年均實際GDP增速比基準(zhǔn)情景可獲微弱提升（約0.1個百分點），貿(mào)易順差與GDP的比例會擴大0.2個百分點左右。

  在行業(yè)層面，油價下跌將使化工和交通運輸行業(yè)明顯受益，對石油加工行業(yè)影響較為中性，對石油開采行業(yè)則為明顯的負(fù)面沖擊。

  許多石油分析師預(yù)測今年的平均油價（65美元/桶左右）明顯低于去年，但由于石油供求對低油價的反應(yīng)逐步顯現(xiàn)，油價在年內(nèi)將呈現(xiàn)先低后高的走勢。基于這個判斷和基數(shù)效應(yīng)，中國年內(nèi)同比CPI漲幅也很可能出現(xiàn)前低后高的態(tài)勢。
   

  以下為馬駿提供的文章全文：

  2015年的中國經(jīng)濟將面臨著一系列不確定性因素。從國內(nèi)來看，我認(rèn)為房地產(chǎn)價格的走勢及房地產(chǎn)銷售和投資對此的反應(yīng)、地方政府賣地收入下降對基礎(chǔ)設(shè)施投資的影響是需要十分關(guān)注的因素。從國際上來看，最近石油價格的大幅下跌及其未來變化對通脹、增長和宏觀政策的影響同樣是需要重點研究的問題。

  第一個問題：最近油價下跌的成因

  2014年下半年，國際油價下跌了約50%，是2009年以來短期內(nèi)（六個月之內(nèi)）的最大跌幅。過去30年內(nèi)，6個月之內(nèi)油價下跌30%以上的情形只出現(xiàn)過五次。我們從需求、供給、預(yù)期、美元匯率等幾個方面來分析這次油價下跌的原因。

  需求面的變化不是主要因素。從需求面來看，去年全球經(jīng)濟總體增長比較平穩(wěn)（2014年前三季度，發(fā)達國家年化GDP環(huán)比增長分別為-0.7%，2.0%，2.4%），用GDP增速變化（傳統(tǒng)的需求面因素）難以解釋油價的大幅下降，但全球經(jīng)濟油耗強度確實有所下降。根據(jù)國際能源署的測算，去年下半年世界日均石油消費量的降幅約為0.8%，因此估計需求面因素解釋了油價下跌的20-35%。由此可以認(rèn)為，推動此輪油價下跌的主要因素不是需求面的變化。另外，過去半年來，油價降幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于金屬價格的變化（從7月到12月,金屬（包括銅、鐵礦石、鋁等）價格下降幅度不到10%，而石油價格下降近50%）也表明僅僅靠需求面因素難以解釋油價的大幅下跌。這是因為，如果是由于需求因素主導(dǎo)的油價下跌，同樣的需求因素一般也會導(dǎo)致金屬價格的大幅下降。

  供給面的變化，包括對未來供給預(yù)期的變化，是導(dǎo)致油價下跌的主要原因。第一，頁巖氣和頁巖油的快速發(fā)展使美國天然氣和原油產(chǎn)量快速增長。2013年美國天然氣和原油的產(chǎn)量分別比2008年增長了24%和48%（年均約為5%和10%），最近的增速更為迅速（2012年1月至2014年9月，天然氣和原油產(chǎn)量月度同比增速均值分別為11%和15%）。這也導(dǎo)致了美國對原油和天然氣進口的持續(xù)下降。

  第二，沙特宣布不減產(chǎn)。在很長的一段時間內(nèi)，沙特扮演的是原油市場供應(yīng)的調(diào)節(jié)者，油價上漲就增加供應(yīng)，油價下跌就減產(chǎn)。但是，以沙特為首的石油輸出國組織(OPEC)在2014年11月27日的維也納會議上宣布在油價大跌的情況下不減產(chǎn)。該消息使油價在兩天之內(nèi)的跌幅超過10%。沙特王子Turki al-Faisal al-Saud在12月2日表示，“除非伊朗、俄羅斯和美國愿意一起減產(chǎn)，否則沙特不會考慮任何減產(chǎn)措施。沙特不會主動放棄市場份額”。

  第三，市場預(yù)期美國可能放開石油出口，導(dǎo)致全球總供給上升。去年6月，美國商務(wù)部裁決，美國的Pioneer Natural Resources Company公司和Enterprise Products Partners公司對一種超輕質(zhì)原油進行少量處理后，可以將其合法出口。這表明奧巴馬政府已經(jīng)悄然清理了40年以來首批未精煉美國原油出口的障礙，將允許能源企業(yè)逐漸突破將美國生產(chǎn)的原油向海外出口的長期禁令。奧巴馬政府最近(2014年12月30日)采取了外界期待已久的兩項步驟，可能提高經(jīng)過加工的輕質(zhì)原油（可用于出口）的產(chǎn)量。如果美國放開石油出口，長期來看美國原油產(chǎn)量可增加330萬桶/天，相當(dāng)于目前全球產(chǎn)量的4%。

   除了上述供求因素之外，美元升值也是以美元計價的油價下跌的原因之一。主要國際油價（如布蘭特、WTI等）都是用美元計價的，因此美元升值必然導(dǎo)致用美元計價的石油價格的下跌。從去年6月到12月，月均美元指數(shù)（對一籃子貨幣）升值了約10%, 解釋了同期美元計價的油價下跌幅度的20%-25%。

   關(guān)于2015年的國際油價走勢，市場預(yù)測分歧很大，但各機構(gòu)最新發(fā)布的對2015年布蘭特油價的平均預(yù)測在65美元/桶左右（比去年年均油價約低30%），且多數(shù)機構(gòu)預(yù)期油價在年內(nèi)將呈現(xiàn)前低后高的態(tài)勢。有石油分析師預(yù)測，今年上半年平均油價在55美元/桶左右，三季度上升到60-65美元/桶，四季度可反彈至80美元/桶。預(yù)計年內(nèi)油價走勢呈前低后高的理由是，邊際成本過高的油田停產(chǎn)和投資下降導(dǎo)致的供給反應(yīng)，以及低油價刺激導(dǎo)致的需求上升都將逐步強化。關(guān)于供需變化的強度，花旗銀行的預(yù)測是，今年全球石油供給增速將比2014年減緩0.7個百分點，而石油需求增速則會比2014年加快0.6個百分點。 

   第二個問題：國際上對油價下跌的經(jīng)濟影響的分析

   國際上，大量經(jīng)濟學(xué)文獻對油價變化的經(jīng)濟影響進行了理論和實證的分析，重點主要在油價變化對產(chǎn)出、通脹率、國際收支等變量和對宏觀政策的影響。

  （一）油價下降對產(chǎn)出的影響

   國際上相關(guān)文獻所研究的主要是油價上升對產(chǎn)出的影響，而不是油價下降的影響。從理論上講，油價上升主要通過三個渠道降低產(chǎn)出。一是油價上升推高生產(chǎn)成本，較高的成本導(dǎo)致最優(yōu)產(chǎn)出的下降；二是油價上升抑制消費（如抑制對汽車的消費，并擠出其他消費），從而導(dǎo)致總需求下降并負(fù)面影響產(chǎn)出；三是油價上升推高通脹，導(dǎo)致貨幣政策緊縮，總需求和產(chǎn)出因此下降。至于哪個渠道更為重要，相關(guān)研究沒有給出一致的結(jié)論。針對不同國家和不同時段的數(shù)據(jù)所作的實證研究表明，在油價上升的背景下，由于緊縮性貨幣政策導(dǎo)致的產(chǎn)出變化占對產(chǎn)出總變化的貢獻在30%-75%之間。

   關(guān)于油價下降對經(jīng)濟的好處，西方學(xué)者的注意力主要集中于對消費的提升作用。比如，近半年的油價下跌對普通的美國駕車者來說，省下了每年500美元的汽油費，對消費的刺激相當(dāng)于工資上漲1%。對德國的普通駕車者來說，每年也可省下200-300歐元的汽油費用于其它消費。對消費者來說，油價下跌相當(dāng)于減稅或補貼對消費的刺激，會從需求面拉動產(chǎn)出。

   許多經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為，油價下跌雖然會通過多種途徑提升產(chǎn)出水平，但影響的效果與油價上升相比具有不對稱性，即油價上升對產(chǎn)出的負(fù)面沖擊要大于油價下降對產(chǎn)出的正面影響。對這種不對稱性的解釋至少有兩種：一是認(rèn)為價格、工資的粘性有不對稱性，即工資、價格上漲比較容易，但下降比較難，因此油價下降通過價格影響產(chǎn)出的效果相對于油價上升來得更小。二是認(rèn)為貨幣政策的反應(yīng)具有不對稱性，即由于多數(shù)老百姓對通脹十分厭惡，但對通縮的反應(yīng)則比較不明顯，所以油價上漲更容易導(dǎo)致緊縮貨幣的政治壓力，而油價下跌引致的松動貨幣政策的壓力相對小一些。

    另外，在分析油價對產(chǎn)出的影響時，還要區(qū)分是由于需求面還是供給面原因?qū)е碌挠蛢r下跌，兩者對產(chǎn)出的影響是不同的。如果油價下跌主要是總需求下行所導(dǎo)致的，則從某種意義上來說，油價下跌已經(jīng)是經(jīng)濟下降的結(jié)果，而不是原因，所以不應(yīng)過度預(yù)期油價下跌對經(jīng)濟的影響。如果油價下跌主要是由供給增加所致，則油價下跌就成為刺激需求的一個原因（外生沖擊），會比較顯著地提升經(jīng)濟增長。

    關(guān)于油價上升對實際GDP的影響幅度，Jimenez-Rodriguez 和Sanchez（2005）的研究顯示，如果油價上升10％，美國實際GDP增速會降低0.3-0.6個百分點，歐元區(qū)GDP增速則會下降0.1-0.3個百分點。關(guān)于油價下跌對產(chǎn)出影響的幅度，最近瑞士銀行的研究報告估計，如果油價下跌15%，全球GDP增速可提高0.25個百分點。世界銀行最近的報告也表明，由于供給原因?qū)е碌挠蛢r下跌30%可以提升2015年全球經(jīng)濟增速約0.5個百分點。

  （二）油價下降對通脹的影響

   油價變化對通脹（CPI、PPI的變化率）的影響渠道至少有三種。首先，汽油、柴油等油品本身就是CPI和PPI的組成部分，油價下跌會直接影響這些價格指數(shù)；其次，油價的變化會逐步影響石化、交通運輸業(yè)等行業(yè)的產(chǎn)出價格，并在更長的時滯后通過投入產(chǎn)出關(guān)系影響幾乎所有產(chǎn)品和服務(wù)的價格。因此，如果油價的變化是永久性的，它不但會在短期內(nèi)影響整體通脹（也譯為標(biāo)題通脹，即headline inflation）,最終還會影響核心通脹（剔除食品、石油價格影響后的通脹水平）。第三，油價變化可能會影響通脹預(yù)期，而預(yù)期會在一定程度上起到“加速”油價向核心通脹傳導(dǎo)的作用。

   IMF用MULTIMOD模型對油價上升如何影響發(fā)達國家的消費價格進行了分析。結(jié)果顯示，如果油價永久性上漲50％，會提高美國和歐洲的年度CPI漲幅1.3個百分點。世界銀行最近的研究指出，10%的永久性油價上漲在其效果高峰時將導(dǎo)致全球CPI漲幅提高0.3個百分點，而30%的永久性油價下跌則將使全球CPI漲幅降低0.4-0.9個百分點。

  （三）油價下降對國際收支的影響

   油價下跌使石油凈出口國的收入再分配至石油凈進口國。石油凈出口并嚴(yán)重依賴石油收入的國家包括伊朗等多個中東國家、俄羅斯和委內(nèi)瑞拉等。主要石油凈進口國家（地區(qū)）包括歐元區(qū)、日本、韓國、中國和印度等。采用進出口數(shù)據(jù)計算油價變化的直接影響的結(jié)果是，如果油價永久性下跌20美元/桶，美國、中國、日本和印度的經(jīng)常項目平衡（current account balance）與GDP的比例分別會上升（改善）0.3、0.4、0.6和1.0個百分點；沙特、卡塔爾、俄羅斯、加拿大等國的經(jīng)常項目平衡與GDP的比例則會下降（惡化）8.5、6.7、2.5、0.6個百分點。國際收支的變化在很大程度上解釋了俄羅斯等若干石油出口國匯率大幅下降的原因。

  （四）油價下降對貨幣政策的影響關(guān)于在多大程度上油價下跌會導(dǎo)致通縮壓力，從而使貨幣政策較預(yù)期為更為寬松，各方觀點不一。從理論和各國經(jīng)驗來看，油價下跌時，貨幣政策面臨多大的寬松壓力取決于許多因素，包括油價下跌是否持續(xù)、實際利率是否明顯上升、該國是石油凈進口和還是凈出口國、物價和工資的不對稱粘性是否明顯等。

   最近的一些跡象表明，油價下降對美國、日本和歐元區(qū)貨幣政策的影響就可能有所不同。美國的一些學(xué)者和官員表示，此輪油價下跌未必是長期的，對通脹預(yù)期影響不大，目前就業(yè)改善的勢頭十分強勁，因此美國加息的步伐不會受到影響。日本央行行長黑田東彥在討論量化寬松政策時，則多次提到了油價下跌，似乎是想以此強化貨幣寬松的理由。歐央行理事會成員Peter Praet最近也公開表示，油價大跌加劇了歐元區(qū)通縮（包括核心通脹率繼續(xù)下降）的風(fēng)險，并且開始影響通脹預(yù)期，貨幣政策應(yīng)該對通脹預(yù)期的變化有所應(yīng)對。

   第三個問題：油價下跌對中國經(jīng)濟的影響

   我們用可計算一般均衡（CGE）模型和其他方法對國際油價下跌對我國的CPI漲幅、GDP增速和國際收支進行了一些初步的定量分析。下面簡單介紹我們使用的方法和主要結(jié)論。

   我們假設(shè)2015年年均油價比先前的基準(zhǔn)預(yù)測降低10%，并在此基礎(chǔ)上分析油價下降對主要經(jīng)濟變量的影響。這是因為，在2014年10-11月份期間，市場對2015年布蘭特油價的預(yù)測為74美元/桶左右，比2014年的年均93美元/桶降低約20%，這個油價預(yù)測已經(jīng)反映在大部分最近發(fā)表的各種經(jīng)濟預(yù)測之中。由于12月份以來油價繼續(xù)走低，最近幾周市場對2015年平均油價的預(yù)測已經(jīng)降到了65美元/桶左右，比先前預(yù)期的74美元/桶又降低了約10%。為了判斷與先前基準(zhǔn)預(yù)測的差異，我們在模擬中考慮油價進一步下降10%的假設(shè)，而非下降30%的假設(shè)。

 （一）對我國CPI漲幅的影響

   關(guān)于油價變化對CPI漲幅的影響，可以用三種辦法進行估計：統(tǒng)計（指數(shù)權(quán)重）法、CGE模擬方法、計量回歸方法。其中，統(tǒng)計法直接采用CPI中成品油的權(quán)重估算，CGE方法將油價下降作為外生變量沖擊引入一般均衡方程組體系進行求解，計量方法則構(gòu)建了油價、產(chǎn)出缺口、食品價格等變量對CPI的解釋方程。統(tǒng)計法由于無法考慮到原油價格向各種中間和最終產(chǎn)品的傳導(dǎo)，會低估對CPI的影響，所以只能作為參考。除了這三種方法之外，也有學(xué)者使用投入產(chǎn)出表方法，但由于投入產(chǎn)出表方法只考慮上游產(chǎn)業(yè)向下游的價格傳導(dǎo)，沒有考慮到需求變動、工資以及盈利等因素對價格的反應(yīng)，該方法傾向于明顯高估油價變動對CPI的影響。下表列出我們用前三種方法所作的估算。根據(jù)CGE和計量方法的結(jié)果，如果年均油價下降10%，我國年均CPI漲幅會下降0.2-0.3個百分點。

 （二）對我國GDP增速的影響

  我們用CGE模型的估算結(jié)果是，如果年均油價降低10%，我國年均實際GDP增速可因此提高0.12個百分點。世界銀行最近的估計是，油價下跌10%對中國GDP的影響在0.1%-0.2%之間，這個結(jié)論與我們的判斷基本吻合。油價下跌對我國GDP影響比其他一些國家小的原因之一是石油占我國全部能源消費的比重不到20%。

 （三）對我國國際收支的影響

  2013年我國進口原油2.82億噸，進口依賴度達58%。顯然，國際石油價格的下跌，會直接降低我國的進口支付，提高我國的貿(mào)易順差。另一方面，國際油價的下跌，會略微提升我國的經(jīng)濟增長速度，從而提高實際進口。依據(jù)我們CGE模型的估算結(jié)果， 若國際油價下跌10%，我國貿(mào)易順差與GDP的比例將上升0.16個百分點。

 （四）對我國各行業(yè)產(chǎn)出的影響

  我們用CGE模型估算了國際石油價格下跌10%對135個行業(yè)實際產(chǎn)出的影響。石油和天然氣開采業(yè)由于國內(nèi)市場受進口原油的替代等因素，其產(chǎn)出會比基準(zhǔn)情景下降1.3%。合成材料、基礎(chǔ)化學(xué)原料、化學(xué)纖維這三個產(chǎn)業(yè)直接受益于中間投入成本的下降，其產(chǎn)出會比基準(zhǔn)情景分別上升1.1%、1.0%和0.6%。油價下降會刺激航空業(yè)產(chǎn)出比基準(zhǔn)情景上升0.3%。其他行業(yè)受影響相對較小。

   總結(jié)一下，我們的主要結(jié)論是：

   從全球來看，油價下跌會略微提升全球經(jīng)濟增長速度，降低全球通脹率。油價下跌對日本和歐元區(qū)來說可能強化其松動貨幣政策的壓力，但對美國的加息步伐可能沒有太大的影響。此外，油價下跌將導(dǎo)致不同國家之間收入再分配，俄國、委內(nèi)瑞拉和一些中東國家的國際收支和經(jīng)濟增長將明顯惡化，日本、韓國、印度等國的國際收支則將明顯改善。

   關(guān)于對中國經(jīng)濟的影響，假設(shè)年均油價的基準(zhǔn)預(yù)測下降10%，我們估計年均CPI漲幅會比基準(zhǔn)情景下降0.2-0.3個百分點，年均實際GDP增速比基準(zhǔn)情景可獲微弱提升（約0.1個百分點），貿(mào)易順差與GDP的比例會擴大0.2個百分點左右。在行業(yè)層面，油價下跌將使化工和交通運輸行業(yè)明顯受益，對石油加工行業(yè)影響較為中性，對石油開采行業(yè)則為明顯的負(fù)面沖擊。

   許多石油分析師預(yù)測今年的平均油價（65美元/桶左右）明顯低于去年，但由于石油供求對低油價的反應(yīng)逐步顯現(xiàn)，油價在年內(nèi)將呈現(xiàn)先低后高的走勢。基于這個判斷和基數(shù)效應(yīng)，我國年內(nèi)同比CPI漲幅也很可能出現(xiàn)前低后高的態(tài)勢。